Почему инвесторам никогда не следует покупать ипотечные REIT

АльбертПего

В этой статье будут рассмотрены ипотечные REIT, исторически популярный класс активов, приносящих доход, и почему инвесторам (и особенно пенсионерам) следует вообще избегать их. Прежде всего, как группа, они демонстрируют ужасные результаты: индекс VanEck Mortgage REIT Income ETF (NYSEARCA:MORT) упал на 36% с начала года, на 33% за 5 лет совокупно и остался неизменным за 10 лет. накопительная основа. Сюда входят все дивиденды при условии, что они реинвестируются в акции.

Для сравнения, компания High Yield (HYG), возможно, лучшая компания, ориентированная на доход, с начала года снизилась на 14%, выросла на 4,2% совокупно за пять лет (0,82% ежегодно) и выросла на 30,6% совокупно за десятилетие (2,7% ежегодно). ). Хотя это тоже не очень большая прибыль, они означают, что 10 000 долларов в HYG будут стоить 13 624 доллара в течение десятилетия.

Инвестиция в 10 000 долларов в MORT десять лет назад сегодня стоила бы 10 142 доллара, даже со всеми этими сочными дивидендами. Какая катастрофа.

Мы продемонстрируем, что ипотечные REIT были и, вероятно, будут оставаться обреченным классом активов (если только мы не достигнем состояния крутой и непоколебимой кривой доходности). Эти инструменты берут короткие займы (они «репо» или заключают соглашения об обратном выкупе, часто представляющие собой сочетание агентских и неагентских облигаций), используя их в 2–9 раз в зависимости от названия, и пытаются максимально эффективно управлять выпуклостью и дюрацией. Но комиссии чрезвычайно высоки, дивиденды почти всегда превышают реальные экономические доходы, а управленческие команды демонстрируют слабую способность ориентироваться в присущей им негативной выпуклости, связанной с ипотечным REIT (т.е. управлять изменениями продолжительности).

Сегодня, в частности, перевернутая кривая доходности будет продолжать разрушать балансовую стоимость.

Бычий аргумент в отношении ипотечных REIT заключается в том, что они торгуются с большими дисконтами к NAV, мультипликаторы прибыли кажутся дешевыми, с заманчиво высокими дивидендными доходностями. Реальность такова, что они созданы для того, чтобы обанкротить инвестиции, часто охотясь на неискушенных розничных инвесторов, которые ищут доходность, которая по всем направлениям слишком хороша, чтобы быть правдой.

Скорее всего, вам известно о многих ипотечных REIT, среди которых Annaly (NLY) – самое громкое имя в этой сфере. Часто чем больше, тем лучше. Преимущества масштаба означают, что комиссии ниже, а успешная стратегия может привести к притоку капитала и росту. Тем не менее, NLY упал на 18% в совокупности за десятилетие, и только на 3,7% ежегодно, если бы инвестор хорошо рассчитал время покупки в 2007 году.

Ниже приведены данные о доходности за 10 лет: Annaly снизилась на 18% в совокупности за десятилетие.

NLY возвращается (Bloomberg)

Типичный портфель mREIT имеет, скажем, 5-кратное кредитное плечо, используя РЕПО для финансирования покупки различных ипотечных облигаций. Ипотечные облигации в основном состоят из 30-летних ипотечных кредитов с фиксированной ставкой, 15-летних, а также из ипотечных кредитов с регулируемой процентной ставкой (или ARM). Большинство из них неявно гарантировано правительством США через одно из агентств (Fannie Mae/Freddie Mac). Негарантированные облигации (часто крупные) являются неагентскими облигациями. МИД является основным игроком на вневедомственной арене.

Например, в случае дефолта по облигациям FNMA Fannie поддержит облигацию и покроет проценты и основную сумму долга. Таким образом, хотя кредитного риска как такового не существует, существует риск продолжительности. Действительно, домовладельцы могут досрочно погасить ипотеку, и, как следствие, RMBS (ценные бумаги, обеспеченные жилищной ипотекой) могут быть досрочно погашены без штрафных санкций в любое время.

Таким образом, когда ставки низкие, привлекательные облигации с более высокими купонами получают досрочное погашение. Когда ставки растут, как сейчас, инвесторы RMBS (и ипотечные REIT), так сказать, остаются с мешком в руках. Это проигрыш для ипотечного инвестора (и ипотечных REIT) и беспроигрышный вариант для домовладельцев с ипотечными кредитами.

Иными словами, ипотечные REIT редко получают выгоду от более низкой доходности (и более высоких цен/стоимости активов) по долгосрочным бумагам (поскольку облигации обычно отзываются). Но они всегда застревают, владея ипотечными бумагами, стоимость которых снижается при повышении ставок.

Аннали, например, владеет ипотечными ценными бумагами на сумму 59 миллиардов долларов (в основном агентствами с фиксированным сроком погашения 30 лет), финансируемыми за счет репо на сумму 51 миллиард долларов. У них есть 850 миллионов долларов наличными и 1,5 миллиарда долларов в виде привилегированных акций. В результате их собственный капитал составляет примерно 10,5 миллиардов долларов. Учитывая рыночную капитализацию в $7,6 млрд и дивидендную доходность в 21%, многие инвесторы могут быть очень взволнованы. При 30%-ной скидке к балансовой стоимости акции визуально кажутся дешевыми. Не говоря уже о выходе жира: 21% кажется удивительным (но да, слишком хорошим, чтобы быть правдой).